Emergenza economica: cosa può fare la Banca centrale europea?

La recessione innescata dalla pandemia del COVID-19 riporta sui titoli di tutti i giornali termini come eurobond e quantitative easing. L’attenzione degli osservatori è puntata sulla Banca centrale europea e sulle sue decisioni per proteggere le economie UE da una crisi economica più imprevedibile di quella del 2008. Ma quali sono gli strumenti a disposizione della BCE per fronteggiare le emergenze economiche?

Misure standard e non-standard

In base al proprio statuto, la BCE ha un obiettivo principale: garantire la stabilità dei prezzi. In termini pratici, questo significa controllare la base monetaria (la quantità di moneta circolante) per influenzare il tasso d’inflazione, con un target fissato al 2%. Tutte le altre azioni della banca, ad esempio quelle a supporto dell’economia, devono essere subordinate a questo obiettivo.

La BCE, come qualsiasi banca centrale, controlla la quantità di moneta presente nel sistema con “misure standard”, tra cui le cosiddette “operazioni di mercato aperto” – acquisto o vendita di titoli a banche commerciali – e il controllo sul tasso d’interesse. Tra il 2008 e il 2010, la BCE attuò esclusivamente misure standard per arginare il crollo delle economie europee.

Lo scoppio della crisi europea dei debiti sovrani nel 2011-2012 mise a dura prova l’apoliticità totale dell’istituzione e sollevò dubbi sull’efficacia delle sole misure standard. Una politica del non-intervento è sostenibile quando l’eurozona rischia di crollare a causa delle pressioni speculative su alcuni Paesi, come l’Italia o la Spagna? La nomina di Mario Draghi a presidente della BCE coincise con una trasformazione della strategia della banca, riassunta nell’impegno a fare whatever it takes, tutto il necessario, per proteggere l’euro, come il presidente stesso dichiarò nel 2012.

Questa spinta si è tradotta in una serie di misure definite “non-standard”. Le misure non-standard hanno l’obiettivo di sostenere la politica monetaria tradizionale quando questa non è sufficiente a produrre una ripresa economica. Nel caso europeo, la BCE agì per risollevare l’economia, proteggendo allo stesso tempo i Paesi più vulnerabili dagli attacchi speculativi. Alcune tra queste misure, da provvedimenti di emergenza, si sono trasformate in strumenti permanenti a disposizione della BCE.

Quantitative easing

Già nel 2010, la BCE adottò il Securities Markets Programme, che autorizzava la banca ad acquistare titoli di Stato di Paesi in difficoltà. Quattro anni più tardi lanciò un programma di acquisti molto più ampio, noto come quantitative easing (QE) o asset purchase programme. Con il QE, la banca centrale acquista titoli pubblici e privati sul mercato secondario, ossia da altri istituti di credito. Il 90% degli acquisti è avvenuto nell’ambito del public sector purchase programme, rivolto ai titoli di debito pubblico emessi dagli Stati membri e, in misura minore, da altre istituzioni UE.

Comprando i titoli, la banca immette nuova moneta nel sistema, che le banche dovrebbero (almeno nelle intenzioni delle BCE) utilizzare per estendere nuovi prestiti a condizioni accessibili, stimolando l’economia reale. Inoltre, i prezzi dei titoli aumentano, e quindi diminuisce il loro rendimento, ossia il tasso d’interesse. Questi titoli diventano meno redditizi per gli investitori, che quindi dovrebbero mobilitare le loro risorse verso titoli con rendimenti più elevati – per esempio, obbligazioni emesse da aziende.

In termini pratici, questo significa che indebitarsi è più facile e costa meno: per famiglie e imprese, ma anche per il settore pubblico.

I vantaggi del QE per gli Stati

Per gli Stati membri, il QE ha diversi vantaggi. Innanzitutto, se un governo emette nuovi titoli per finanziarsi, pagherà un interesse più basso e potrà dunque convogliare la spesa verso investimenti pubblici. In secondo luogo, l’acquisto di titoli aiuta a tenere sotto controllo, se non a diminuire, il debito pubblico. Come funziona?

In realtà, la maggior parte dei titoli di Stato non è acquistata dalla BCE, ma dalle banche centrali nazionali, che acquisiscono titoli dello Stato di appartenenza e ne incassano periodicamente i rendimenti. Questi vanno a contribuire agli utili della banca. A chiusura del bilancio annuale, la banca centrale nazionale versa gran parte dei suoi utili netti al Tesoro, quindi nelle casse dello Stato. Ciò significa che lo Stato debitore recupera parte degli interessi pagati sui titoli acquistati con il QE, e questo di fatto riduce il debito pubblico.

I numeri del quantitative easing

Tra il 2015 e il 2018, quando si è chiusa la prima fase del QE, la BCE ha acquistato titoli per 2,6 mila miliardi di euro, di cui 360-380 miliardi di euro in titoli di Stato italiani. Oltre a stimolare le economie dell’eurozona, la misura ha contribuito a tenere sotto controllo i rendimenti dei titoli di Stato più vulnerabili, come quello italiano. Questo ha ridotto il costo del debito pubblico, permettendo ai Paesi di aumentare la spesa pubblica mantenendosi nei limiti del Patto di stabilità. A novembre 2019 la BCE ha annunciato una nuova fase di acquisti per 20 miliardi di euro al mese.

Acquisti mensili (in miliardi di €) nell’ambito del quantitative easing. PSPP sta per “public sector purchase programme”, il programma di acquisti di titoli di Stato. Fonte: Banca centrale europea

Infine, lo scorso marzo, la banca ha lanciato il Pandemic purchase asset programme, un nuovo round di acquisto titoli per almeno mille miliardi di euro. Questo programma ha meno vincoli del precedente (sono inclusi, ad esempio, i titoli greci, e cadono i limiti quantitativi per Paese) ma è temporaneo, per proteggere e stabilizzare l’economia nel corso dell’emergenza sanitaria ed economica. La presidente della BCE Christine Lagarde ha però già sottolineato che la politica monetaria da sola non potrà evitare una dura e prolungata recessione.

Outright monetary transactions

A luglio 2012, la BCE istituì le outright monetary transactions (OMT), uno strumento che consente di acquistare senza alcuna limitazione i titoli di Stato di Paesi in gravi difficoltà macroeconomiche. Le OMT sono state definite l’“arma anti-spread” perché l’impegno della BCE ad acquistare quantità illimitate di bond è una garanzia che scoraggia attacchi speculativi contro questi Paesi, contribuendo a ridurre il rendimento dei titoli di Stato (e quindi lo spread).

Questa misura è soggetta a condizionalità: può essere attivata solo per i Paesi che già beneficiano del Meccanismo europeo di stabilità, anche noto come “fondo salva-Stati”, e si sono impegnati ad attuare un programma di riforme strutturali sotto il controllo di Commissione europea, BCE e Fondo monetario internazionale.

Le OMT sono una misura potente quanto controversa, tanto che la Corte costituzionale tedesca ne ha messo in dubbio la legittimità. La Bundesverfassungsgericht aveva sostenuto che la BCE stesse eccedendo il suo mandato, in quanto la politica economica è materia degli Stati membri. Le OMT violerebbero inoltre il divieto di finanziare direttamente uno Stato membro sancito dall’art. 123 TFUE. La Corte di giustizia UE ha però ribaltato la sentenza tedesca confermando la legittimità dello strumento.

Anche se le OMT non sono mai state utilizzate, si ritiene che il loro annuncio abbia contribuito in modo significativo a bloccare gli attacchi speculativi sui titoli di Stato di alcuni Paesi. Tra luglio e dicembre 2012, ad esempio, il rendimento dei titoli decennali italiani calò dal 6,7 al 4,5%.

Forward guidance

L’esempio delle OMT dimostra l’importanza della comunicazione nella politica monetaria. Non a caso, la Banca centrale europea ha adottato una strategia di forward guidance nel luglio 2013. La forward guidance è una strategia di comunicazione che la banca adotta per influenzare le aspettative degli investitori sull’evoluzione dei tassi d’interesse a breve termine, e dunque le loro decisioni. Oltre a comunicare le proprie previsioni economiche, la BCE rende pubblici i propri obiettivi – ad esempio sostenere il tasso d’inflazione per stimolare l’economia – e quali strategie intende adottare per raggiungerli – per esempio, abbassare i tassi d’interesse.

La forward guidance ha due obiettivi principali: rinforzare le decisioni di politica monetaria quando queste non sortiscono gli effetti sperati e ridurre la volatilità dei mercati, ad esempio nel caso di attacchi speculativi a titoli di Stato. Le OMT sono un esempio di quest’approccio: pur senza effettivamente impiegare lo strumento, la BCE ha rassicurato i mercati sulla tenuta delle economie dell’eurozona e sulla sua determinazione a impedire che questi Paesi vadano in default, ossia non siano più in grado di ripagare i propri debiti.

La comunicazione può diventare politica monetaria?

La comunicazione non può totalmente sostituirsi alla politica monetaria, ma è fondamentale per gestire le aspettative degli investitori. Una dichiarazione inopportuna può innescare delle reazioni a catena che metterebbero a serio rischio la tenuta di alcune economie.

Di fronte alla crisi attuale, ad esempio, la Banca centrale europea aveva inizialmente esitato a intervenire in modo incisivo, annunciando un pacchetto di quantitative easing di “soli” 120 miliardi di euro. Secondo la presidente Christine Lagarde, la BCE non aveva il compito di “chiudere gli spread”, ossia mitigare le differenze tra i rendimenti di titoli di Stato più sicuri, come quello tedesco, e più rischiosi, come quello italiano. La dichiarazione di Lagarde aveva gettato i mercati nel caos, spingendo la Banca a ritrattare e impegnarsi in una nuova tranche di acquisti per 750 miliardi.

Le stesse misure già discusse diventano uno strumento di comunicazione con impatti reali sui mercati finanziari. In momenti di crisi e instabilità dei mercati, è importante segnalare che gli Stati membri intendono fare fronte comune per bloccare attacchi speculativi e proteggere l’economia europea. Anche per questo il quantitative easing, segnalando l’impegno quasi incondizionato della BCE, ha un effetto “calmante” praticamente immediato sui mercati.

Al contrario, misure come le OMT frammentano l’unità politica ed economica dell’UE, segnalando agli investitori che ci sono Paesi più “deboli” e quindi a rischio di crollo. Anche per questo le OMT sono l’“opzione nucleare” minacciata, ma mai messa in campo.

Divisioni politiche

Anche se indipendente dalla politica, la BCE deve comunque muoversi in un contesto politico peculiare come quello dell’UE, dove interessi politici nazionali hanno un ruolo centrale nel definire le policy comunitarie. Se Mario Draghi era stato un presidente assertivo, Christine Lagarde intende perseguire una leadership più collegiale. Questa strada non risulta però sempre praticabile, soprattutto nell’urgenza di una crisi che richiede misure immediate.

Ecco quindi che la politica monetaria europea soffre della stessa tensione che ostacola la definizione di una politica fiscale comune: quella tra i Paesi “frugali”, con economie più solide e sostenitori di politiche economiche più restrittive sulla spesa, e quelli che invece tendono a favorire programmi di spesa pubblica più ampi e un ruolo dello Stato più forte nei processi economici. In termini geografici, divide l’UE tra Nord e Sud, anche se non perfettamente. Germania, Paesi Bassi e Paesi nordici sono i “falchi dell’UE”, mentre Spagna, Francia e Italia chiedono che l’UE abbia poteri più ampi per fronteggiare le crisi.

Solidarietà e responsabilità

Questo scontro si traduce in un dilemma per la BCE. È più importante la solidarietà europea o il principio di responsabilità e il rispetto dei parametri macroeconomici? Anche se gli orientamenti della banca hanno un peso, la parola finale spetta agli Stati membri. Dopo il 2008, e soprattutto durante la crisi greca, a prevalere furono i “falchi”, che pretesero condizioni durissime e vincoli stringenti per aiutare i Paesi in difficoltà. Quella fu però una crisi asimmetrica, che colpì alcuni Stati membri più di altri a causa di squilibri economici strutturali già presenti nell’UE.

Altre crisi, come quella attuale, sono simmetriche: hanno cioè effetti generalizzati e per questo potenzialmente molto più distruttivi. In una situazione come questa, un meccanismo di salvataggio temporaneo e universale potrebbe proteggere le economie europee, evitando allo stesso tempo una rottura politica drammatica all’interno dell’Unione.

Fonti e approfondimenti

Ambrosetti Club, La fine del Quantitative Easing in Europa e impatti sull’Italia, The European House-Ambrosetti, 2018.

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Banca d’Italia, “Programmi di acquisto di titoli pubblici e privati dell’Eurosistema”.

Carvalho, Ritvik, Ranasinghe, Dhara e Wilkes, Tommy, “The life and times of ECB quantitative easing, 2015-2018“, Reuters, 12/12/2018.

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Constâncio, Vítor, “Past and future of the ECB monetary policy”, discorso pronunciato alla conferenza “Central Banks in Historical Perspective: What Changed After the Financial Crisis?” organizzata dalla banca centrale di Malta, Valletta, 04/05/2018.

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Cour-Thimann, Philippine e Winkler, Bernhard, The ECB’s non-standard monetary policy measures the role of institutional factors and financial structure, European Central Bank Working paper series, n. 1528, 2013.

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Massaro, Barbara, “Eurobond: cosa sono, come funzionano, chi li vuole”. Panorama, 26/03/2020.

Mody, Ashoka e Nedelijkovic, Milan, “The ECB’s performance during the crisis: Lessons learned”, VoxEU, 14/01/2019.

Praet, Peter, “Forward guidance and the ECB”, VoxEU, 06/08/2013.

Reitemeyer, Stefan, “The German Federal Constitutional Court on Outright Monetary Transactions by the European Central Bank – pressing the CJEU or a friendly gesture?”, European law blog, 19/12/2014.

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